Für den US-Markt wird eine Nichtlandung immer wahrscheinlicher. Analyse von Andrea Delitala, Head of Investment Advisory, und Marco Piersimoni, Senior Investment Manager von Pictet Asset Management
Dieses erste Quartal des Jahres war von einer über den Erwartungen liegenden Inflation , aber auch einem stärkeren Wirtschaftswachstum in den Vereinigten Staaten geprägt. Dies veranlasste die Federal Reserve, ihre Wachstumsschätzungen für das laufende Jahr von +1,4 % im Dezember 2023 auf +2,1 % zu ändern (mit einer Konsenserwartung von bis zu 2,2 %). Neu an diesem Szenario ist, dass es heute statt einer sanften Landung zu einer Nulllandung kommen könnte: Das heißt, die Inflation sinkt langsamer als erwartet, begleitet von einem robusten Wirtschaftswachstum und liegt über dem Potenzial (ca. 1,8 %). % für die USA). Die Daten zeigen, dass der disinflationäre Prozess in Amerika seine Linearität verloren hat, mit einer „letzten Meile“ (eigentlich %-Punkt: von 3 % auf 2 %), die sich als schwieriger erweist als erwartet.
Die am weitesten verbreitete Theorie besagt, dass der Inflationsschub nach der Pandemie in den Jahren 2022–23 mit der Angebotsdynamik oder der „Angebotsseite“ zusammenhängt. Darüber hinaus bestätigte auch der Präsident der Fed, Jerome Powell, diese Lesart: Seine Geldpolitik zielte darauf ab, die Nachfrage zu bremsen, um dem Angebot Zeit zur Normalisierung zu geben, dank der Wiederherstellung normaler Bedingungen in den Lieferketten. Ein anderer Ansatz als der einer Zentralbank, die darauf abzielt, die nachfragebedingte Inflation einzudämmen, die für traditionelle Zyklen charakteristisch ist.
Seit Jahresbeginn zeigt die Inflation jedoch keinen klaren Abwärtstrend mehr. In Amerika sehen wir derzeit vor allem eine Inflation im Dienstleistungssektor. Und es ist eine Tatsache, die ihren Ursprung in der Dynamik des Arbeitsmarktes und dem Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage der Arbeitskräfte hat. Tatsächlich gab es in den USA einen Spitzenwert von zwei verfügbaren Arbeitsplätzen für jeden Arbeitslosen (Offene Stellen/Arbeitslosigkeit), während dieses Verhältnis heute auf 1,35 gesunken ist, was auch auf einen größeren Zustrom von Arbeitskräften zurückzuführen ist, der teilweise auf neue Einwanderer zurückzuführen ist (entspricht 3,3 Millionen Menschen mehr im letzten Jahr). Ein Wert (V/U) ist jedoch noch nicht niedrig genug, da er unter idealen Bedingungen auf etwa eins sinken sollte.
Obwohl der Prozess der Neuausrichtung des „Arbeitsmarktes“ noch nicht abgeschlossen ist, ist die Lohnerhöhung derzeit mit anderen Wirtschaftsgrößen vereinbar. Tatsächlich stellen wir beim Vergleich des Lohnwachstums (aktuelle Trenddaten 4,1 %, seit 6 Monaten etwa 4 %) abzüglich der Inflation, die bei Waren bei etwa 3 % liegt, ein Wachstum der Reallöhne von etwa 1 % fest. . Dies wäre für Unternehmen ein Problem, wenn die Arbeitsproduktivität langsamer wachsen würde, doch diese Steigerungsrate beträgt 2,6 % und liegt damit deutlich über dem Anstieg der Reallöhne. Letzteres steht in deutlichem Widerspruch zur europäischen Situation, wo die Reallöhne um etwa 2 % und die Produktivität um etwa 1 % steigen. Das bedeutet, dass zur Wiederherstellung der Kaufkraft benachteiligter Arbeitnehmer während der Corona-Krise, ohne die Preis-Lohn-Spirale anzuheizen, Einbußen bei den Gewinnmargen notwendig sind – etwas, auf das sich die EZB offen verlässt. Dies rechtfertigt zumindest teilweise den Bewertungsunterschied zwischen amerikanischen und europäischen Aktien.
Vor diesem Hintergrund haben wir eine Reihe möglicher Szenarien entwickelt, die auf Konsensschätzungen basieren. Die wahrscheinlichsten scheinen bei 50 % der Wahrscheinlichkeit einer Nichtlandung zu liegen, wobei die Makroprognosen auf ein Wachstum von 2,4 % und einer VPI-Inflation von 3 % hindeuten, und die einer sanften Landung bei 30 % bei einem BIP-Wachstum 1,5 % und die VPI-Inflation bei 2,5 %. Die Analysten unseres Forschungszentrums gehen von einem Zwischenszenario aus, das ein Wachstum von 1,8 % und eine weiterhin höhere Inflation von 3,2 % vorsieht, vor allem aufgrund der niedriger als erwartet sinkenden Preise für Dienstleistungen.
Die Fed plant bis zum Jahresende zwei oder drei Zinssenkungen
Die Federal Reserve bekräftigte, dass das Wachstum stärker sei, und die geschätzte PCE-Kerninflation stieg um einige Dezimalstellen auf 2,6 %. Darüber hinaus wurde der erwartete langfristige Zinssatz um eine Dezimalstelle nach oben korrigiert, und zwar von 2,5 auf 2,6 %. Was die kurzfristigen Erwartungen betrifft, stimmt der Markt derzeit mit der Prognose der Fed von drei Zinssenkungen im Jahr 2024 überein. Ungeachtet der Zweifel innerhalb des Fed-Vorstands bleibt Powell davon überzeugt, dass in einem Markt dieser Art mit Angebotsspannungen Es sind mindestens drei Schnitte erforderlich. Mittlerweile hat der Markt eine Korrektur durchgemacht und erwartet nun in den USA Zinssätze von 4,47 % in einem Jahr (jetzt liegen sie bei 5,5 %) und 3,84 % in zwei Jahren. Für die Europäische Zentralbank hingegen wird ein Rückgang des Einlagensatzes auf 2,85 % in einem Jahr und auf 2,35 % in zwei Jahren erwartet.
Powell ist entschlossen, die Zinsen zu senken, weil er davon überzeugt ist, dass er in seiner Geldpolitik ausreichend restriktiv vorgegangen ist und dass er die Wirtschaft auf die richtige Weise bremsen kann, wenn er bis Juni an den Zinssätzen festhält. Darüber hinaus entfaltet die Geldpolitik ihre volle Wirkung in einem Zeitraum zwischen 12 und 18 Monaten, und möglicherweise hat sich dieser Zeitraum (der sogenannte „Lag“) noch verlängert, wenn man bedenkt, dass wir aus einer Zeit kommen, in der die Fiskalpolitik der Regierungen nicht mehr funktioniert hat sich vor den Auswirkungen der Zinserhöhung geschützt, obwohl dieser Schutz mittlerweile aufgebraucht ist. Die Absicht besteht also darin, mit den ersten zwei oder drei Schnitten fortzufahren und dann eventuell eine Pause einzulegen. Die jüngsten Inflationsdaten sprechen für mehr Vorsicht. Sofern es im Mai nicht zu einer Abschwächung der Daten kommt, ist eine Verschiebung der ersten Senkung auf Juli und insgesamt zwei Senkungen im Jahr 2024 wahrscheinlich.
Betrachtet man den langen Teil der Schätzungen zu den Realzinsen, so liegen diese sowohl in Europa als auch in Amerika über der Neutralität (d. h. wenn die Geldpolitik weder restriktiv noch expansiv ist). Derzeit gibt es in den Zentralbanken eine anhaltende Debatte darüber, welche Gleichgewichte langfristig aufrechterhalten werden sollten, d. h. die natürliche Rate, die erreicht werden soll, sobald die zyklischen Ereignisse der Wirtschaft abgeschlossen sind. In diesem Sinne besagen die Schätzungen des Williams-Modells, dass der natürliche Zinssatz der Fed über einen Zeitraum von fünf Jahren bei 0,73 % liegen sollte. Der Markt ist, auch vor dem Hintergrund der aktuellen Debatte, mit 1,13 % leicht höher positioniert und schafft so eine Art Garantiemarge. Ein letzter wichtiger Aspekt der Geldpolitik der Fed betrifft die quantitative Straffung, also den Entzug von Liquidität durch die Nichtverlängerung fälliger Staatsanleihen. Die Fed hat kürzlich ihre Absicht signalisiert, das Tempo dieser quantitativen Straffung zu verlangsamen, da sich das durch die Reverse Repos der MM-Fonds dargestellte Ausgleichsphänomen seinem Ende nähert (das aufhören würde, sobald der Bestand, der sich heute auf rund 400 Milliarden US-Dollar beläuft, erschöpft ist). , von über 2 Billionen US-Dollar Mitte 2022 – wie von uns im Januar-Ausblick hervorgehoben). Daher gehen wir davon aus, dass die US-Notenbank ab Mai das Tempo des Abbaus der Staatsanleihen in ihrer Bilanz von 60 auf 30 Milliarden pro Monat verlangsamen wird.
Keine Blase bei IT-Aktien, Augen auf kurzfristige europäische Anleihen
Für dieses Jahr scheint es, dass der Aktienmarkt nicht viel weiter laufen kann, als er es bisher bereits getan hat. Ökonomen des Pictet-Forschungszentrums gehen tatsächlich von einer Gesamtrendite zwischen April und Dezember von 5-10 % aus (im Vergleich zu 8 % zu Jahresbeginn). Auch bei Anleihen dürfte die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen bei 4,25 % liegen, mit einer geschätzten Gesamtrendite von April bis Jahresende von über 5 %. Daher sollte sich die Ausnahmesituation von 2022 nicht wiederholen, als die Dekorrelation zwischen Aktien- und Anleiherenditen verschwand, was zu einem besonders negativen Ergebnis führte, selbst im Rahmen einer 70-30 %-Multi-Asset-Strategie.
Bei europäischen Anleihen halten wir derzeit das kurze Ende der Kurve für interessanter, da Zinssenkungen durch die Europäische Zentralbank zwar nicht sicher, aber zumindest sehr wahrscheinlich sind.
Auf der Aktienseite gab es eine Erholung der Gewinne und nach dem Krieg gab es eine große Überraschung, bei der europäische Aktien nicht schlechter abschneiden als US-Aktien. Betrachtet man dann das Kurs-Gewinn-Verhältnis, so ist in den letzten 10 Jahren ein deutlicher Anstieg der Bewertungen von US-Aktien (+24 %) und im Gegenteil ein Rückgang der Bewertungen von Schwellenländern zu verzeichnen (Hongkong verzeichnete einen Wert von -25). % ). Insbesondere auf einem relativen Kurs-Gewinn-Niveau im Vergleich zum US-Index verzeichnete China eine Abwertung um 70 %, was dem Gewinntrend entsprach, der wiederum um 70 % schlechter abschnitt. Wenn wir dieselbe Analyse auf einzelne Aktiensektoren ausweiten, können wir in den letzten zehn Jahren eine deutliche Neubewertung des IT-Sektors (+50 % des Kurs-Gewinn-Verhältnisses) und eine Herabstufung des Energiesektors (-27 %) beobachten. ). Die Neubewertung von Technologieunternehmen wurde durch eine überdurchschnittliche Gewinnentwicklung unterstützt; Ein Umstand, der eine anhaltende Blase in der Branche oder jedenfalls ein Übermaß an Euphorie ausschließt.
Seit dem Ende der Pandemie ist der Zusammenhang zwischen Gewinnwachstum und makroökonomischem Wachstum verloren gegangen. Daher die Idee, in Teilsektoren zu denken, d. h. die Wertpapiere auszuwählen, auf die man mit Bedacht wetten möchte. Wir haben die am höchsten kapitalisierten Unternehmen an der Nasdaq analysiert und diejenigen ausgewählt, die ein höheres Gewinnwachstum als der Index selbst anstreben können, ohne Kreditrisiken einzugehen, wenn die Realzinsen so steigen, dass hoch verschuldete Unternehmen Schaden nehmen. Eine weitere mögliche Anlageidee betrifft den Pharmasektor und insbesondere die sogenannten Großen Zwei: Eli Lilly und Novo Nordisk. Der Sektor hat eine komplexe Geschichte hinter sich, aber diese beiden Unternehmen verzeichnen ein Gewinnwachstum, das viel höher ist als der Sektor. Darüber hinaus kam es in jüngster Zeit zu einer starken Aufwertung japanischer Aktien, die hauptsächlich auf die Reform der Unternehmensführung zurückzuführen war, begleitet von einer Abschwächung des Yen, die erheblich dazu beitrug. Auch in Asien könnte Südkorea möglicherweise nachahmen, was Japan getan hat. Tatsächlich denkt die koreanische Regierung über ein Paket zur Wiederbelebung ihres Aktienmarkts nach, das eine Senkung der Erbschaftssteuern und steuerliche Anreize für die Ausschüttung von Dividenden umfasst. Tatsächlich werden in der Vergangenheit 40 % der Unternehmen auf der koreanischen Liste mit einem Abschlag gegenüber dem Buchwert gehandelt; Dies hängt von der koreanischen Unternehmensstruktur ab, die auf großen, familiengeführten Unternehmen basiert, die kein Interesse daran haben, die Interessen von Minderheiten zu schützen. Die Regierung möchte insbesondere einen Index erstellen, der nur Unternehmen umfasst, die mit einem Abschlag von 40 % auf den Buchpreis gehandelt werden, und so Pensionsfonds dazu zwingen, nur in diese Unternehmen zu investieren. In dieser Hinsicht macht der Ausgang der Wahlen die Umsetzung dieser Reformen in naher Zukunft jedoch unwahrscheinlicher.
Arbeits- und Steuerpolitik im Mittelpunkt der US-Wahlen
Schließlich könnte sich auch das Herannahen der US-Wahlen im November 2024 auf die makroökonomische Dynamik auswirken. Zu den wahlsensiblen Themen gehört der Arbeitsmarkt. Tatsächlich hat der starke Zustrom ausländischer Arbeitskräfte dazu beigetragen, die Lücke zwischen Arbeitskräfteangebot und -nachfrage zu schließen, Lohnspannungen zu lindern und die Wirtschaft zu stützen. Fakt ist: Obwohl die Zahl der Erwerbstätigen im Vergleich zu vor der Pandemie gestiegen ist, wächst die Erwerbsbevölkerung der eingewanderten Bürger schneller als die der einheimischen Arbeitnehmer. Nach einigen Erkenntnissen von Goldman Sachs nimmt die Zahl der verweigerten Visa tatsächlich zu, um die Einreise zu bremsen. Darüber hinaus ist sich Präsident Joe Biden selbst bewusst, wie sehr dieses Thema die Wahlherausforderung mit Donald Trump belasten kann.
Im Allgemeinen muss der Gewinner die Nachhaltigkeit der amerikanischen Konten berücksichtigen. Tatsächlich hat das Congressional Budget Office kürzlich seinen Jahresbericht über die Dynamik der langfristigen amerikanischen Haushaltsmengen veröffentlicht, der im Lichte der aktuellen Gesetzgebung erstellt wurde, aber möglicherweise nicht zustande kommt, wenn ein anderer Präsident als Biden gewählt wird. Dennoch wird erwartet, dass die amerikanische Verschuldung bis 2054 166 % des BIP erreichen wird. Sollte der reale Zinssatz tatsächlich steigen, wie die langfristigen Prognosen andeuten, würden auch die Zinsausgaben erheblich steigen und die aktuellen Defizite nicht nachhaltig sein.
Dies ist eine Übersetzung eines Artikels, der am Sun, 28 Apr 2024 06:07:02 +0000 im italienischen Blog Start Magazine unter der URL https://www.startmag.it/economia/economia-mercato-usa-no-landing/ veröffentlicht wurde.