Warum die EZB die Reiseflughöhe senkt. Analyse von Konstantin Veit, Portfoliomanager bei Pimco
Die EZB senkte auf ihrer Juni-Sitzung die Zinssätze um 25 Basispunkte, die erste Zinssenkung seit fast fünf Jahren, gab jedoch keine konkreten Leitlinien dazu ab, wie der Zinszyklus von nun an fortschreiten könnte. Der EZB-Rat hat die Cruising-Quote etwas gesenkt, aber der Datenfluss in den kommenden Monaten wird darüber entscheiden, wie schnell die EZB die Straffung weiter zurücknehmen wird. In der Zwischenzeit gehen wir davon aus, dass die Geldpolitik restriktiv bleibt und Entscheidungen auf Sitzungsbasis getroffen werden: Es ist unwahrscheinlich, dass sich die EZB auf einen bestimmten Zinspfad festlegen wird.
Im Einklang mit der ersten Senkung im Juni, die den Einlagensatz auf 3,75 % erhöhte, gehen wir davon aus, dass die EZB weiterhin vorsichtig mit herkömmlichen Schritten von 25 Basispunkten vorgehen wird. Angesichts der Reaktionsfunktion der EZB (die auf den Inflationsaussichten, der zugrunde liegenden Inflationsdynamik und der geldpolitischen Transmission basiert) gehen wir davon aus, dass die EZB in Sitzungen zu den Schätzungen ihrer Experten weiterhin Zinssenkungen prognostizieren wird, während in Sitzungen, bei denen keine Aktualisierungen hierzu vorgenommen werden, dies der Fall ist Schätzungen zufolge dürften Änderungen in der Geldpolitik weniger wahrscheinlich sein. Im September besteht die nächste Gelegenheit, den Disinflationsprozess ganzheitlich neu zu bewerten, während im Dezember die letzte Sitzung zu den Schätzungen der Eurosystem-Experten für 2024 stattfindet.
Der Markt rechnet derzeit mit weiteren Zinssenkungen der EZB um 35 Basispunkte in diesem Jahr und einem Leitzins von 2,8 % Ende 2025. Der Endzins wird mit rund 2,5 % bewertet – deutlich über den meisten Schätzungen eines neutralen Zinssatzes für die EU Euroraum – deutet darauf hin, dass die Anleger große Bedenken hinsichtlich der „letzten Meile“ der Inflation haben. Im Gegensatz zum Jahresanfang erscheint dieser Wert nun angemessen und entspricht im Großen und Ganzen unserer seit langem gehegten Basisprognose von drei Kürzungen für 2024, mit jeweils einer Kürzung in den beiden verbleibenden Sitzungen zu den Schätzungen der Branchenexperten.
Die Risiken gehen in Richtung geringerer Kürzungen, insbesondere aufgrund der weiterhin anhaltenden Inflation im Dienstleistungssektor, der Widerstandsfähigkeit des Arbeitsmarktes, der Lockerung der Finanzierungsbedingungen und der Risikomanagementüberlegungen der EZB. In der zweiten Jahreshälfte dürften weiterhin die Lohnentwicklung und die Dienstleistungsinflation im Fokus stehen, insbesondere angesichts einer Arbeitslosenquote auf einem historischen Tief von 6,4 % und einer nach wie vor hohen Zahl offener Stellen.
Insgesamt sind wir aufgrund der aktuellen Bewertungen hinsichtlich der europäischen Duration weitgehend neutral eingestellt. Wir gehen davon aus, dass sich die Zinssätze immer noch in einer einigermaßen begrenzten Bandbreite bewegen werden, und bleiben beim Eingehen von Durationsrisiken lieber taktisch. Aus struktureller Sicht gehen wir weiterhin davon aus, dass das hintere Ende der Zinskurven schlechter abschneiden wird als kürzere Laufzeiten, was vor allem auf einer Rekonstruktion der Laufzeitprämien im Laufe der Zeit basiert (weitere Informationen zu diesem Thema finden Sie in unserem aktuellen Secular Outlook).
Die EZB hat das Vertrauen in ihre Modelle erneuert
Anstatt sich fast ausschließlich auf die makroökonomischen Schätzungen ihrer Experten zu konzentrieren, hat die EZB in den letzten Jahren ihre Reaktionsfunktion auf der Grundlage von drei Kriterien aufgebaut: den Inflationsaussichten, der zugrunde liegenden Inflationsdynamik und der Stärke der geldpolitischen Transmission. Da ein Großteil der Inflationsanpassung hinter uns liegt und die Schätzungen wieder genauer sind, scheint die EZB allmählich wieder Vertrauen in ihre Modelle zu gewinnen.
Obwohl die Inflation leicht nach oben korrigiert wurde, deuten die Juni-Schätzungen der Experten immer noch darauf hin, dass sich die Inflation Ende nächsten Jahres dem Ziel annähern wird. Die EZB geht davon aus, dass die Gesamtinflation im Jahr 2025 durchschnittlich 2,2 % und im Jahr 2026 1,9 % betragen wird, während die Kerninflation im Jahr 2025 voraussichtlich durchschnittlich 2,2 % und im Jahr 2026 2,0 % betragen wird. Dementsprechend ist der EZB-Rat bestrebt, die Vorteile prognosebasierter Kriterien auszugleichen ( (was eine frühere Tarifsenkung unterstützen könnte) mit datenabhängigen Kriterien (die einen schrittweiseren und sequenzielleren Ansatz unterstützen könnten). Dies spiegelt die nach wie vor bestehende Unsicherheit über den Grad der Beständigkeit der Inflationsdynamik wider.
Insgesamt bestätigen die Schätzungen das Narrativ einer sich erholenden Wirtschaft und einer Annäherung der Inflation an das Ziel. Obwohl die vorläufigen Inflationsdaten vom Mai zu spät eintrafen, um in die Prognosen einbezogen zu werden, wurden die stärkeren Konsensdaten in die Diskussion im EZB-Rat einbezogen. Am wichtigsten ist, dass die Inflation im Dienstleistungssektor im Mai im Jahresvergleich um 0,4 % auf 4,1 % stieg. Die hartnäckige Inflation im Dienstleistungssektor und das starke Lohnwachstum dürften die Geldpolitik noch für längere Zeit restriktiv halten.
Die Arbeitskosten bleiben grundlegend
Die neuen Prognosen der EZB gehen davon aus, dass das Lohnwachstum für Arbeitnehmer von 5,2 % im Jahr 2023 auf 4,8 % im Jahr 2024 sinken wird, gefolgt von 3,5 % im Jahr 2025 und 3,2 % im Jahr 2026. Die vertraglichen Lohnwachstumsvereinbarungen im Euroraum stiegen von 1,4 % im Jahr 2021 auf 4,5 %. im Jahr 2023, wobei die Erholung der Inflation der zentrale Grund in den Gehaltsverhandlungen ist. Auch im ersten Quartal 2024 geht die jüngste Veröffentlichung von einem Anstieg auf 4,7 % aus, der vor allem auf Einmalzahlungen im deutschen öffentlichen Sektor zurückzuführen ist.
Betrachtet man ein breiteres Spektrum an Gehaltsdaten, deutet die Geschäftsleitung auf eine Verlangsamung hin. Nach Angaben der EZB deuten alle Daten (darunter unter anderem die Daten des EZB-Wohntrackers, des auf Online-Stellenanzeigen basierenden Lohntrackers von Indeed und der EZB-Umfrage zum Zugang von Unternehmen zu Finanzmitteln) darauf hin, dass der Druck auf die Tariflöhne etwas nachlässt. Daher geht die EZB davon aus, dass sich das Lohnwachstum ausgehend von seinem Höchststand im Jahr 2023 allmählich verlangsamt und sich im Jahr 2026 vollständig normalisiert.
Über die Löhne hinaus besteht jedoch Unsicherheit über die Entwicklung der Gewinnmargen und der Produktivität der Unternehmen. Juni-Prognosen deuten darauf hin, dass das Wachstum der Stückgewinne im Jahr 2024 im Wesentlichen stagnieren wird, was bedeutet, dass die Gewinne steigende Arbeitskosten auffangen werden. Wenn sich die Wirtschaft erholt, könnten Unternehmen ihre Preissetzungsmacht stärker zurückgewinnen. Darüber hinaus erwartet die EZB, dass die erhöhte Nachfrage das Produktivitätswachstum ankurbeln wird; Allerdings könnten sich die Produktivitätsverluste für europäische Unternehmen als anhaltender erweisen als erwartet.
Dies ist eine Übersetzung eines Artikels, der am Sun, 16 Jun 2024 05:47:17 +0000 im italienischen Blog Start Magazine unter der URL https://www.startmag.it/economia/quali-saranno-le-bussole-della-bce/ veröffentlicht wurde.