Es mag verfrüht sein, vorschnell zu dem Schluss zu kommen, dass die Fed ihren Zinserhöhungszyklus bald beenden wird: Hier ist der Grund. Die Analyse von Mark Dowding, CIO von BlueBay
Die globalen Renditen fielen in der vergangenen Woche weiter, während Hoffnungen auf eine Abschwächung der US-Inflation aufgrund eines schwächeren VPI-Berichts als am vergangenen Donnerstag die Kursbewegung weiter stützten. Die Märkte übersahen den relativ gesunden Einzelhandelsumsatzbericht und entschieden sich dafür, sich auf den Druck des Produktionspreisindex (EPI) zu konzentrieren, was auf eine schnellere Abkühlung der Verbraucherpreise hindeuten könnte.
Es könnte jedoch ziemlich verfrüht sein, vorschnell zu dem Schluss zu kommen, dass die Fed ihren Zinserhöhungszyklus sehr bald beenden wird. Die Indizes für die Finanzlage haben sich in der vergangenen Woche deutlich entspannt und sind nicht mehr weit von ihrem Stand von Mitte Juni entfernt. Unterdessen stagniert der Arbeitsmarkt und es besteht die Gefahr, dass der Lohndruck weiter zunehmen könnte, selbst wenn das Wachstum abkühlt und zinsempfindliche Sektoren wie Immobilien langsam zum Erliegen kommen. Entlassungen im Technologiesektor und schwächere Aussichten für das Baugewerbe deuten darauf hin, dass der Arbeitsmarkt in den kommenden Monaten seinen Griff lockern könnte, aber laut der jüngsten Umfrage zu Job Openings and Labor Turnover (JOLTs) bleiben die offenen Stellen sehr hoch.
Da die kurzfristigen US-Zinsen noch weit von ihrem Höchststand entfernt sind, glauben wir, dass die Renditen von Staatsanleihen kurzfristig nicht weiter steigen werden. Es scheint jedoch, dass einige Anleger in festverzinslichen Wertpapieren unterpositioniert waren, und daher besteht das Risiko, dass sich die jüngste Rally fortsetzen könnte. Barkredite haben ein ordentliches Kaufinteresse erfahren, und da sich das Angebot vor Thanksgiving verlangsamt, scheint der Markt technisch in guter Verfassung zu sein.
Wenn Anleger auf das Jahr 2023 blicken, dürfte es keine Überraschung sein, dass diejenigen, die eine längerfristige Perspektive verfolgen, zu der Annahme neigen, dass die Inflation in 12 Monaten zurückgehen wird, die Fed möglicherweise Zinssenkungen in Betracht zieht und es zu einem Krieg in der Ukraine kommen könnte schon vorbei. Auf dieser Grundlage kann der Kauf von Investment-Grade-Anleihen attraktiv sein, wenn davon ausgegangen wird, dass die längerfristigen Renditen bereits ihren Höchststand erreicht haben.
Das Szenario in Europa bleibt gedrückter. Die Wachstumsaussichten sind weiterhin gedämpft und die Inflationsindikatoren dürften ihren Höchststand nicht vor dem nächsten Frühjahr erreichen. Vor diesem Hintergrund dürfte die EZB ihre restriktive Botschaft fortsetzen, und wir glauben, dass die Zinsen bis zum Ende des ersten Quartals 2,5 % erreichen werden. An diesem Punkt könnten die politischen Entscheidungsträger hoffen, dass das Ende der US-Zinserhöhungen die EZB veranlassen wird, sie auf Eis zu legen.
Bisher scheint Lagarde jedoch dazu verdammt zu sein, die Geldpolitik weiter zu straffen, selbst wenn der Rezessionsdruck weiter zunimmt. Wir erwarten in der Eurozone einen leichten Rückgang der Produktion im Jahresvergleich, aber es besteht die Gefahr einer stärkeren Kontraktion, wenn das Klima nach einem milden Winterbeginn viel kälter wird. In diesem Szenario richten sich alle Augen auf die Energieunternehmen und die daraus resultierende Notwendigkeit, die Gaslieferungen zu rationieren.
Aus einer konstruktiveren Perspektive war es interessant zu sehen, wie sich die Spreads europäischer Staatsanleihen und Swaps im vergangenen Monat erholten. Zum Teil tragen die Maßnahmen der EZB dazu bei, die Komprimierung deutscher Sicherheiten zu lockern, wodurch deutsche Bundesanleihen gemessen an ihrem relativen Wert billiger werden.
Die Stimmung wurde jedoch auch dadurch gestärkt, dass die Fratelli d'Italia nach ihrem Sieg bei den Parlamentswahlen das Richtige gesagt und getan haben. Dies hielt den 10-jährigen BTP-Spread innerhalb von 200 Basispunkten, da die Bären gezwungen waren, Short-Positionen abzudecken. Wir stellen jedoch fest, dass Italien mittelfristig anfällig für ein erneutes Risiko einer Fragmentierung bleibt, sollte die Wirtschaft zu lange in einer Rezession stecken bleiben.
Der Herbstfinanzbericht von Bundeskanzler Hunt hat es glücklicherweise geschafft, eine viel gedämpftere Marktreaktion hervorzurufen als der Minihaushalt seines Vorgängers Kwarteng. Innerhalb von zwei Monaten ist Großbritannien von einem fiskalischen Gewinnpunkt zu Sparmaßnahmen übergegangen, und da die Steuern zusammen mit den Preisen und Zinssätzen steigen, scheinen die Aussichten für die britische Wirtschaft düster zu bleiben.
Auch die Inflationsdaten dieser Woche blieben hinter den Erwartungen zurück, und Anzeichen dafür, dass der Lohndruck zunimmt, sollten auch die Bank of England (BoE) beunruhigen. Wir glauben jedoch, dass die BoE zulassen muss, dass die Inflation über den Rand hinausgeht und die britischen Zinssätze unter 4 % hält, oder sie wird den Immobilienmarkt zum Einsturz bringen und einen finanziellen und wirtschaftlichen Zusammenbruch verursachen.
Dies impliziert ein schwächeres Pfund und eine steilere Renditekurve in Großbritannien. Vor diesem Hintergrund war es interessant, die Konvergenz der Gilt-Renditen gegenüber Bundesanleihen zu beobachten, wobei ein Spread von 115 Basispunkten nun effektiv innerhalb des 12-Monats-Durchschnitts liegt. Auf dieser Grundlage ist es möglich, dass eine Short-Position in britischen Gilts relativ schnell zurückkehren könnte.
Unterdessen wurden die Märkte in der vergangenen Woche auch von Hoffnungen auf eine Lockerung der Politik und eine Wiedereröffnung Chinas beflügelt. Unserer Einschätzung nach ist es jedoch unwahrscheinlich, dass eine Wiedereröffnung Chinas linear erfolgen wird, mit einem wahrscheinlichen Anstieg der COVID-19-Fälle und einer Bevölkerung, die mit einer spürbaren Angst vor einer Ansteckung mit der Krankheit indoktriniert wurde.
Dies könnte bedeuten, dass Chinas Erfahrung der Wiedereröffnung anderer Volkswirtschaften zuwiderläuft und darauf hindeutet, dass es einige Zeit dauern könnte, bis das Land vollständig in der Lage ist, einen Weg zurück zur „Normalität“ zu finden. Es hilft auch nicht, dass die Kommunistische Partei Chinas die Kontrolle über die Bevölkerung ein wenig zu sehr genossen hat – und sie daher wahrscheinlich nicht zu früh aufgeben wird.
Dies ist eine Erzählung, die auch die Aussichten auf ein potenzielles langfristiges Wachstum beeinträchtigen könnte, da Präsident Xi und seine Kumpane weiterhin ihre Macht festigen. Da der Wohnungssektor einen Sturzflug erlebt und die Finanzierung durch die Regionalregierungen belastet wird, mögen politische Lockerungsmaßnahmen zwar willkommen sein, laufen aber Gefahr, dass sie nur dazu dienen, die Blutung einzudämmen, anstatt die Wirtschaft auf einen Weg größerer Solidität zu bringen.
Bei den Währungen schwächte sich der Dollar weiter ab, da die Hoffnungen auf einen Kurswechsel der Fed an Boden gewannen. Wir haben vor ein paar Wochen signalisiert, dass wir dachten, die Phase der anhaltenden Dollarstärke sei vorbei. Wir finden es jedoch schwierig, eine Phase anhaltender Dollarschwäche vorherzusagen, da ein Großteil der Währungsbewegungen im Jahr 2022 unserer Ansicht nach fundamental gerechtfertigt erscheint. Im vergangenen Jahr kam es zu einer wesentlichen Änderung der Terms of Trade, wobei die Vereinigten Staaten von ihrer Rolle als Energieexporteur profitierten.
Unterdessen importiert Europa sowohl Lebensmittel als auch Energie, was bedeutet, dass der Euro das Jahr viel schwächer beenden sollte, als er begonnen hat, sogar ohne Berücksichtigung von Raten- und Wachstumsunterschieden und Krieg vor Europa.
Was den Ukraine-Konflikt selbst anbelangt, waren die Hoffnungen, dass Russland an den Verhandlungstisch gebracht werden könnte, in dieser Woche nur von kurzer Dauer, da von Moskau aus Raketen auf die Zivilbevölkerung der Ukraine geschossen wurden. Unsere Einschätzung ist, dass Russland den Krieg verliert und dies anerkennen muss, bevor es zu spät ist, zumal die Hoffnungen auf eine Rückkehr Trumps ins Weiße Haus nach den Zwischenwahlen in den USA stark geschrumpft zu sein scheinen. Ein Schub in Richtung Frieden wird jedoch möglicherweise erst monatelang kommen.
Blick in die Zukunft
Während wir auf das Ende eines stürmischen Jahres zusteuern, scheinen die Märkte bereit zu sein, eine saisonale Risikorallye zu veranstalten. 2018 sahen wir jedoch eine ähnliche Dynamik, nur um dann Zeuge eines sehr schwierigen Dezembers zu werden. Aus diesem Grund befürchten wir, dass bei einer zu starken und zu frühen Erholung von Aktien und Krediten das Jahr mit einer bösen Überraschung für die Anleger enden könnte, sollten sie überfordert sein, Geld ausschütten und dann Daten oder Zentralbanken mit einer restriktiveren Haltung überraschen.
Die Volatilität hat abgenommen, aber die Liquidität bleibt knapp, und wir haben das ganze Jahr über gesehen, wie die Märkte von einer Seite zur anderen lemmten, während alle gleichzeitig versuchten, zu kaufen oder zu verkaufen.
Aus längerfristiger Sicht sind Vermögenswerte jedoch werthaltig, und es erscheint wahrscheinlicher, dass die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen bereits ihren Höchststand erreicht haben, als sie im Oktober 4,3 % erreichten. Treasuries können nun nahe am fairen Wert sein. Wenn der Höhepunkt jedoch tatsächlich hinter uns liegt, ist es verständlich, dass einige Anleger langfristige Renditen kaufen wollen, die großzügiger sind als in einem Jahrzehnt.
Ansonsten könnte man hoffen, dass wir uns nach allem, was uns 2022 widerfahren ist, endlich dem Punkt nähern, an dem wir sagen können, dass das Schlimmste hinter uns liegt. Mit etwas Glück könnte es eine ruhigere Phase in der Geopolitik, den makroökonomischen Daten und der Geldpolitik geben, und wir könnten unsere Aufmerksamkeit auf leichtere Ereignisse richten.
Dies ist eine Übersetzung eines Artikels, der am Sun, 20 Nov 2022 06:40:31 +0000 im italienischen Blog Start Magazine unter der URL https://www.startmag.it/economia/mercati-inflazione-europa-usa-cina/ veröffentlicht wurde.