Was die Fed nicht tun wird

Was die Fed nicht tun wird

Ich denke, die Fed wird bis nach dem Sommer warten und sich einer Kontrolle der Zinsstrukturkurve zuwenden, wenn weitere Impulse gerechtfertigt erscheinen. Sonal Desai, CIO, Fixed Income, von Franklin Templeton

Angesichts der Befürchtungen eines Wiederauflebens von Covid-19 und der drohenden Unsicherheiten bei den US-Wahlen fragen sich viele Anleger, worauf die politischen Entscheidungsträger im Hinblick auf die Unterstützung der Wirtschaft warten. Sonal Desai, CIO, Fixed Income, bewertet die Möglichkeit negativer US-Zinssätze oder anderer Maßnahmen.

Da die politischen Entscheidungsträger zunehmend unerforschte Gebiete durchdringen, müssen die Märkte verstehen, wie die nächste Grenze der US-Notenbank (Fed) aussehen wird. Die Anleger konzentrierten sich zunächst auf die Möglichkeit negativer Zinssätze und erkannten dann, dass die Kontrolle der Zinsstrukturkurve eine wahrscheinlichere Alternative darstellt. Auf der Pressekonferenz nach dem politischen Treffen der Federal Reserve im Juni bestätigte Präsident Jerome Powell, dass er die Option in Betracht gezogen habe.

BRAUCHEN WIR WIRKLICH EINEN GRÖSSEREN SLACK?

In den Vereinigten Staaten könnte die Fed nach der starken Erholung der Einzelhandelsumsätze in dieser Woche und den seit Mai unerwartet verdienten Löhnen von 2,5 und einer halben Million Nichtlandwirtschaften beschließen, sich mehr Zeit zu nehmen, um die Situation besser zu gestalten. Einige Echtzeitindikatoren deuten darauf hin, dass möglicherweise bereits ein robuster Aufschwung stattfindet (wie ich in meinem vorherigen Artikel „On My Mind“ erläutert habe). Angesichts der Befürchtungen einer zweiten Ansteckungswelle von Covid-19 und der Wahlen im November bleiben die Aussichten jedoch sehr ungewiss.

Die Fed muss auch die Auswirkungen der bereits vorhandenen politischen Impulse bewerten: Bisher hat sich die Fed als fähig erwiesen, Kredite zu fördern und die Finanzmärkte zu stabilisieren, indem sie ihren Einfluss nur teilweise für den Kauf von Wertpapieren nutzt. Darüber hinaus wird ein weiterer Zyklus fiskalischer Anreize diskutiert.

Ich denke, die Fed wird bis nach dem Sommer warten und sich einer Kontrolle der Zinsstrukturkurve zuwenden, wenn weitere Impulse gerechtfertigt erscheinen. Ich denke, ein negatives Zinsszenario ist sehr weit hergeholt. Muss die Fed erneut eingreifen? Ich halte es für wahrscheinlich. Obwohl wir in den nächsten zwei Monaten weiterhin eine V-förmige Erholung erleben werden, sollte sich die Erholung verlangsamen und es wird einige Zeit dauern, bis die US-Wirtschaft wieder in ihren Zustand vor Covid-19 zurückkehrt (siehe unsere jüngste) Weißbuch "Makroperspektiven der Vereinigten Staaten: Lassen Sie uns die Wirtschaftswachstumskurve aufgreifen"). Darüber hinaus scheinen die Aktienmärkte bereits für Perfektion bewertet zu sein, was bedeutet, dass die Volatilität vor den Wahlen die Grundlage für eine Anpassung der Aktienkurse bilden könnte, wobei der übliche Marktdruck genutzt wird, um die Fed zum Eingreifen zu drängen.

Vorerst sollten wir jedoch den Erholungstrend weiter beobachten: Die ersten Anzeichen deuten darauf hin, dass das Land bestrebt ist, wieder zu arbeiten und einzukaufen. Hoffentlich setzt sich dieser Trend fort. Ich meine, mal sehen, wie die Kontrolle der Zinsstrukturkurve und der negativen Zinssätze funktionieren würde und wie sie sich auf den Markt auswirken würden.

PERFORMANCE CURVE CONTROL – EIN KONTROLLIERTES EXPERIMENT?

Die Kontrolle der Zinsstrukturkurve kann als extreme Form der Vorwärtsführung und als natürliche Erweiterung der quantitativen Lockerung (QE) angesehen werden. Die Fed würde Renditen für bestimmte Staatsanleihen innerhalb eines bestimmten Niveaus enthalten und über einen längeren Zeitraum konstant niedrige Renditen sicherstellen. Um dies zu erreichen, würde sie sich verpflichten, unbegrenzte Mengen von Anleihen zu den angegebenen Preisen zu kaufen – während sich die Fed in der traditionellen QE häufig verpflichtet, bestimmte Mengen von Wertpapieren zu kaufen. Dies würde die private Nachfrage in Richtung riskanterer Anlagen in eine breite Palette von Vermögenswerten treiben, einschließlich Aktien mit niedrigerem Rating und Unternehmensanleihen.

Die Fed hat bereits in der Vergangenheit die Kontrolle über die Zinsstrukturkurve genutzt: 1942 begrenzte sie die Renditen sowohl für kurz- als auch für langfristige Staatsanleihen, um die Kosten für die Finanzierung der Kriegsanstrengungen zu senken.

Die Steuerung der Zinsstrukturkurve hätte fünf potenzielle Vorteile:

  • Dies würde es der Fed ermöglichen, einen Teil der Zinsstrukturkurve auf dem gewünschten Niveau zu verankern, anstatt einfach den kurzfristigen Zinssatz unter Null festzulegen.
  • Dies würde die Prognose der Fed stärken. Auf der Juni-Sitzung sagte Präsident Powell , "wir denken nicht einmal darüber nach, die Zinsen zu erhöhen", und kein Mitglied des Federal Open Market Committee (FOMC) setzt auf eine Zinserhöhung vor 2022. Um die Botschaft zu bekräftigen, könnte die Fed Renditen für Laufzeiten von bis zu drei Jahren enthalten.
  • Dies könnte dazu beitragen, die anhaltenden massiven Steueranreize und – falls erforderlich – weitere Steuererleichterungszyklen zu finanzieren und die Auswirkungen der Steuerausgaben durch niedrigere öffentliche Finanzierungskosten zu maximieren.
  • Es wäre wahrscheinlich auch der am wenigsten politisch kontroverse und transparenteste Weg, die expansive Fiskalpolitik umzusetzen.
  • Wenn dies glaubwürdig ist, sind möglicherweise begrenzte Käufe erforderlich: Anleger, die zuversichtlich sind, dass die Fed bereit ist, Wertpapiere zu einem bestimmten Preis zu kaufen, sollten bereit sein, selbst an diesem Markt zu handeln. Im März hat die Reserve Bank of Australia ein Ziel von 0,25% für dreijährige Renditen von Staatsanleihen festgelegt und ihr Ziel bisher mit begrenzten Käufen erreicht. Japan übernahm 2016 die Kontrolle über die Zinsstrukturkurve und hielt sie mit geringeren Anlagenkäufen als in den Vorjahren am Leben.

graf 1

Alles hat jedoch einen Preis (selbst in Zeiten beispielloser Impulse) und die Kontrolle der Zinsstrukturkurve würde einige besorgniserregende Nachteile und Risiken mit sich bringen:

  • Zunächst muss die Fed entscheiden, welcher Teil der Zinsstrukturkurve kontrolliert werden soll. Die "sicherere" Option umfasst Fristen von bis zu drei Jahren (wie in Australien). Dies wäre eine Entscheidung, die mit einer zeitlich begrenzten Vorwärtsführung vereinbar wäre, und würde das Ende dieser Interventionsmaßnahmen weniger schmerzhaft machen. Aufwärtskorrekturen der dreijährigen Anleiherenditen anstelle längerer Laufzeiten hätten nur begrenzte Auswirkungen auf die Wertpapierwerte. Sie würden jedoch die Kreditbedingungen nur begrenzt verbessern, da die Dreijahreszinssätze derzeit die von einmonatigen Staatsanleihen um nur etwa 10 Basispunkte übersteigen. Die Nachahmung Japans, einschließlich einer Laufzeit von bis zu 10 Jahren, könnte sich stärker auf die Kreditbedingungen auswirken und dem Finanzministerium helfen, längere Laufzeiten zu finanzieren. Wenn sich die Erholung jedoch beschleunigt und die Inflationserwartungen steigen, könnten die Anleger anfangen, an der Verpflichtung der Fed zu zweifeln und nicht mehr bereit sein, Anleihen zu Preisen zu kaufen, die der Kontrolle der Zinsstrukturkurve entsprechen. Dies würde die Fed zwingen, viel größere Beträge zu kaufen, was die Ausstiegsstrategie schwieriger macht. Die Alternative, die Kontrolle über die Zinsstrukturkurve aufzugeben, würde wahrscheinlich die Glaubwürdigkeit der Fed beeinträchtigen.
  • Die Festlegung der Renditen (und damit der Preise) von Vermögenswerten entlang der Zinsstrukturkurve würde die Verzerrungen an den Vermögensmärkten verschärfen. Diese Verzerrungen und die damit verbundenen Risiken für die Finanzstabilität würden mit der Größe der Käufe von Vermögenswerten und dem von der Fed kontrollierten Teil der Zinsstrukturkurve zunehmen.
  • Schließlich scheint die Ausstiegsstrategie komplexer zu sein als im Fall von QE. Mit QE kann die Fed ihre Käufe unter Berücksichtigung der Marktbedingungen schrittweise reduzieren, um plötzliche Renditsprünge zu vermeiden – und selbst diese Vorgehensweise schützt nicht immer vor Problemen (denken Sie an den "Wutanfall" oder die Fibrillationen von Markt durch Verjüngung im Jahr 2013 verursacht?). Die Fed scheint die Kontrolle über die Zinsstrukturkurve behalten zu wollen, bis die Erholung Einzug hält und die Inflation das Zielniveau erreicht oder übersteigt. Infolgedessen scheinen die Inflationserwartungen ziemlich gut unterstützt zu sein, und die Renditekontrollen der Fed werden erst dann aufgehoben, wenn der Markt bereit ist, profitabler zu werden, selbst wenn er aufgelöste Spitzenwerte verzeichnen könnte.

Die in den 1940er Jahren eingeführte historische Erfahrung mit der Kontrolle der Zinsstrukturkurve zeigt ein weiteres Risiko: Eine Regierung, die sich daran gewöhnt, sehr hohe Defizite der Zentralbank zu bewältigen, die sich auf Richtlinien zur Zinskontrolle stützen, akzeptiert diese möglicherweise nicht in der Lage, auf dieses Privileg zu verzichten. Und es besteht kein Zweifel, dass beide Parteien jetzt eine viel größere Neigung zu öffentlichen Ausgaben zeigen.

NEGATIVE ABSTIMMUNG MIT NEGATIVEN PREISEN?

Warum hat die Fed die Option negativer Zinssätze bisher immer ausgeschlossen, da die Kontrolle der Zinsstrukturkurve mit erheblichen Risiken verbunden ist?

Immerhin haben in den letzten fünf Jahren bereits mehrere fortgeschrittene Volkswirtschaften negative Zinsen verzeichnet – das Euro-Währungsgebiet, Japan, Schweden, Dänemark und die Schweiz -, während die Fed zwischen Dezember 2015 und Dezember 2019 eine Reihe startete positive Revisionen für insgesamt 2,25 Prozentpunkte. Wie ist es gelaufen?

In den fünf Jahren stiegen die persönlichen Konsumausgaben in den Vereinigten Staaten um 14%, mehr als in allen fünf "Ländern mit negativer Rate", gefolgt von Dänemark und Schweden. Die US-Investitionen wuchsen etwas langsamer als im Euroraum und in Dänemark, aber auf dem Niveau Schwedens und viel schneller als in Japan.

In Schweden und der Schweiz haben negative Wechselkurse dazu beigetragen, den Wechselkurs wettbewerbsfähiger zu machen. Für die Schweiz war der Erfolg bei der Bekämpfung des starken Drucks auf den Schweizer Franken (der sich aus seinem Status als sicherer Hafen ergibt) eine wichtige politische Errungenschaft. Da ihre Exporte fast die Hälfte ihres Bruttoinlandsprodukts (BIP) ausmachen, kann ein wettbewerbsfähigerer Wechselkurs das Wachstum erheblich ankurbeln – und das gilt auch für Dänemark und das Euro-Währungsgebiet. Die US-Exporte machen dagegen nur 12% des BIP aus, weshalb der Wechselkurs eine geringere Effektivität hätte.

Negative Zinsen scheinen diesen fünf Ländern daher zunächst keinen Vorteil gegenüber den Vereinigten Staaten verschafft zu haben. Natürlich gab es andere wichtige Unterschiede zwischen den Vereinigten Staaten und den fünf "Ländern mit negativen Zinssätzen", und es ist sehr wahrscheinlich, dass Japan, Schweden, die Schweiz, Dänemark und das Euro-Währungsgebiet eine schwächere Performance erzielt hätten, wenn ihre Zentralbanken hatte die Zinsen nicht in den negativen Bereich gedrückt. Negative Zinsen führten jedoch sicherlich nicht zu einem entscheidenden Schub.

Keines dieser Länder drückte die Zinsen weit unter Null; Am kühnsten war die Schweiz, die -0,75% erreichte. Warum haben sie keine robusteren Schnitte gemacht? Streng genommen sollte der Nullsatz kein Hindernis in einer Volkswirtschaft darstellen, die eine erhebliche Senkung benötigt, aber bereits niedrige Nominalzinsen aufweist, und die Wirtschaftsmanager sollten in dem Umfang eingreifen, den sie für angemessen halten.

Das Problem ist, dass negative Zinsen den Finanzsektor durcheinander bringen können:

  • Es ist erwiesen, dass in Europa, wo die Europäische Zentralbank die Zinssätze über einen längeren Zeitraum im negativen Bereich gehalten hat, die Rentabilität der Banken beeinträchtigt wurde.
  • Pensionsfonds hatten auch erhebliche Finanzierungsschwierigkeiten und einen besorgniserregenden Anstieg ihrer Verbindlichkeiten im Vergleich zu ihrem Vermögen.
  • In einigen Ländern, insbesondere in Deutschland, haben negative Zinssätze aufgrund der negativen Auswirkungen auf Sparer und ältere Menschen zu politischen und sozialen Spannungen geführt.

All dies geschah mit Zinssätzen um -0,50%. Bedenken Sie nun, dass für die Vereinigten Staaten einige Schätzungen der klassischen Taylor-Regel [2] 2 ein angemessenes Zinsniveau von -16% anzeigen!

Es ist nicht verwunderlich, dass die Fed diesen Weg nur ungern einschlägt, zumal die Solidität des Finanzsystems eines der wichtigsten Elemente für die Aufrechterhaltung des Systems in einem ansonsten fragilen wirtschaftlichen Umfeld ist.

Darüber hinaus kann die Senkung der Zinssätze unter einen bestimmten Schwellenwert negative Auswirkungen auf die Gesamtnachfrage haben: Bei sehr niedrigen Zinssätzen erzielen die Ersparnisse der privaten Haushalte eine Mindestrendite. Angesichts der hohen Unsicherheit und der Zweifel an der Zahlungsfähigkeit privater und öffentlicher Rentensysteme können Familien leicht entscheiden, mehr zu sparen und weniger zu konsumieren.

Zwischen 1980 und 2000 ging der Rückgang der langfristigen Zinssätze in den USA mit sinkenden Ersparnissen und steigendem Verbrauch einher. In den letzten zwei Jahrzehnten hat sich diese Beziehung jedoch umgekehrt, und der Anstieg der Sparquote ging mit einem Rückgang der Renditen zehnjähriger Staatsanleihen auf historische Tiefststände einher. Die Korrelation impliziert keinen Kausalzusammenhang und beweist nicht, dass niedrigere Zinssätze dazu führen, dass Menschen mehr sparen. Er warnt jedoch vor der Hoffnung, dass negative Zinsen den Konsum ankurbeln werden.

Angesichts der Risiken für den Finanzsektor und des begrenzten Nachweises wirtschaftlicher Vorteile ist es nicht verwunderlich, dass negative Zinssätze die Begeisterung der Fed nicht geweckt haben. Sagen Sie jedoch niemals nie. Es lohnt sich daher, diese Analyse für die Zukunft im Auge zu behalten.


Dies ist eine Übersetzung eines Artikels, der am Mon, 06 Jul 2020 05:41:36 +0000 im italienischen Blog Start Magazine unter der URL https://www.startmag.it/economia/che-cosa-non-fara-la-fed/ veröffentlicht wurde.