Alle Auswirkungen der globalen Schuldenexplosion

Alle Auswirkungen der globalen Schuldenexplosion

Globale Schuldenanalyse von Tammie Tang, Portfoliomanager, und Paul Smillie, Senior Investment Analyst, Fixed Income bei Columbia Threadneedle Investments

Allein in der ersten Hälfte dieses Jahres haben die politischen Behörden Konjunkturmaßnahmen im Wert von mehr als 14 Billionen US-Dollar oder 18% des BIP von 2019 eingeleitet oder zugesagt. Die Konjunktur erfolgte in Form von fiskalischen Interventionen (9 Billionen US-Dollar). Dollar) und Geld (5 Billionen Dollar), obwohl in einigen Regionen bestimmte Aspekte dieser Maßnahmen tatsächlich zeitlich oder betragsmäßig unbegrenzt sind.

Geldinterventionen wie Stimuli der Zentralbank und indirekte fiskalische Interventionen wie staatliche Darlehensgarantien wirken sich nicht auf die Schuldenlast aus, die durch direkte fiskalische und haushaltspolitische Maßnahmen wie Subventionen und erhöht wird Arbeitslosigkeit und Urlaub. Diese Maßnahmen übersteigen derzeit 4,4 Billionen US-Dollar. Wenn wir uns das Wachstum der Schulden des privaten Sektors ansehen, sowohl durch Bankdarlehen als auch durch die Nettoemission von Unternehmensanleihen, wird die globale Verschuldung aufgrund der Maßnahmen 2019 um mindestens 9 Billionen USD oder 12% des BIP steigen nur in den ersten sechs Monaten dieses Jahres genommen.

In Zukunft wird die Stimulusaktion wahrscheinlich fortgesetzt, wenn auch mit variabler Rate oder Form. Uns ist bekannt, dass die Behörden insbesondere eine Deflationsfalle befürchten. Wenn Verbraucher und Unternehmen ihre Ausgaben in dem Glauben einstellen, dass die Preise fallen werden, entsteht ein gefährlicher Teufelskreis, dem man nur schwer entkommen kann. Es versteht sich von selbst, dass Japan mehr als zwei Jahrzehnte damit verbracht hat, die Deflation mit anhaltenden fiskalischen Anreizen zu bekämpfen, wodurch die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP auf fast 240% gestiegen ist.

Mit mehr Anreizen, steigender öffentlicher und privater Verschuldung und sinkendem BIP wird sich die globale Schuldenquote voraussichtlich verschlechtern. Zwischen dem Ausbruch der globalen Finanzkrise im Jahr 2007 und Ende 2019 stieg dieser Indikator um 40 Punkte von 280% auf 320%.

In diesem Jahr sind wir auf dem richtigen Weg, ein Niveau von 350% zu erreichen, und wenn wir einem weiteren großen Nachfrageschock ausgesetzt sind, wie dem, der aus einer zweiten globalen Welle von Covid-19 resultiert, könnte sich die Quote im nächsten Jahrzehnt 400% nähern, sofern nicht dass keine drastischen Maßnahmen ergriffen werden, um die globale Schuldenlast zu verringern.

INDIKATIONEN FÜR REGIERUNGSSICHERHEITEN

Seit dem Zweiten Weltkrieg sind die Haushaltsdefizite oder die Staatsschuldenquote nicht so stark gestiegen. Die Aufmerksamkeit des Marktes konzentriert sich derzeit auf die Reaktion der Politik. Solange die Zentralbanken weiterhin große Mengen an Staatsanleihen im Rahmen von Programmen zur quantitativen Lockerung (QE) kaufen, wird die Tragfähigkeit der Schulden nicht in Frage gestellt. Mit der Zeit wird diese Annahme jedoch immer gefährlicher.

Sobald sich die Situation beruhigt hat, wird das Länderrisiko für Anleiheinvestoren zunehmend an Bedeutung gewinnen, da die Spreads von Unternehmensanleihen die Nachhaltigkeit von Staatsschulden weiter widerspiegeln werden. Es kann schwierig sein zu bestimmen, zu welchem ​​Zeitpunkt ein staatlicher Emittent an eine fiskalische "Mauer" stoßen könnte, wodurch die Märkte nicht mehr bereit wären, ein Defizit zu finanzieren.

Wenn wir an das Länderrisiko im Investment-Grade-Segment denken, bevorzugen wir Länder mit steuerlichem Handlungsspielraum und dem politischen Willen, weiter zu stimulieren und Kredite aufzunehmen, wie Deutschland, die Niederlande und die nordischen Länder. Länder mit einem hohen Schuldenbestand, d. H. Über 100% des BIP, bevorzugen Länder mit Zentralbanken und ihren eigenen Währungen, die bei Bedarf Richtlinien zur Kontrolle der Zinsstrukturkurven umsetzen können. In dieser Kategorie sehen wir die Vereinigten Staaten und das Vereinigte Königreich positiv gegenüber beispielsweise Frankreich und Spanien, die diese Fähigkeit nicht besitzen.

Wir sind auch hinsichtlich des politischen Risikos der Eurozone vorsichtig. Die Verwaltung des italienischen Schuldenbestands erfordert auf europäischer Ebene einen erheblichen politischen Willen, und Fragen zur Verwendung des Sanierungsfonds, zur Lastenteilung und zum Schuldenerlass könnten in Zukunft zunehmen. Wir befürchten, dass der Markt nur allzu bereit ist zu akzeptieren, dass diese wichtigen politischen Änderungen in angemessener und zeitnaher Weise vorgenommen werden.

AUSWIRKUNGEN AUF BANKEN

Nach der globalen Finanzkrise war der Bankensektor von einem Jahrzehnt der Re-Regulierung und des Schuldenabbaus betroffen. Das Verhältnis von Common Equity Tier 1 (Core Tier 1) zu risikogewichteten Aktiva, einem Schlüsselindikator für die Finanzkraft einer Bank, stieg von 7% auf 12,5%. Infolgedessen war der Bankensektor am Vorabend der Krise in einer starken Position und wird nun als Teil der Lösung angesehen.

Politische Maßnahmen von Regierungen und Regulierungsbehörden zielen darauf ab, sicherzustellen, dass der Finanzsektor den Schock der Pandemie nicht verstärkt. Dazu gehören staatliche Darlehensgarantien, Steuertransfers, Zahlungsmoratorien, Kapitalerleichterungen und (fast) unbegrenzte Liquidität. Bisher scheinen diese Maßnahmen wirksam zu sein. Darlehensgarantien und Steuerpakete bestimmen die Verteilung der Verluste zwischen den Bilanzen des öffentlichen Sektors und denen des Bankensektors.

Beispielsweise ermöglichen Urlaubsprogramme Haushalten sowie kleinen und mittleren Unternehmen (KMU), ihre Bankschulden weiterhin zu bedienen. Dies schützt nicht nur Familien, sondern auch Unternehmen und indirekte Banken auf Kosten der Erhöhung der Staatsverschuldung, da die Mittel von der Regierung stammen. Bei staatlich garantierten Krediten stellt der Kreditgeber den Kredit zur Verfügung, die Zentralbank stellt die Mittel bereit und der Steuerzahler trägt das Kreditrisiko.

Auf diese Weise verfügen Banken und Unternehmen im Gegensatz zur Krise von 2008/09 über ausreichende Liquidität und vermeiden eine Kreditklemme. Der Privatsektor hat jedoch zusätzliche Schulden aufgenommen, und der Staat wird letztendlich die Verluste tragen.

Wenn wir uns die Zahlen für die Banken ansehen, mit denen wir weltweit zu tun haben, erwarten wir, dass die europäischen Institute einen Spitzenwert an schlechten Kreditbelastungen sehen, ähnlich wie während der globalen Finanzkrise, und ein Niveau, das ungefähr halb so hoch ist wie damals in der globalen Finanzkrise. USA, obwohl das BIP-Wachstum viel langsamer ist. Im nächsten Jahr werden die beiden Primärkapitalquoten weltweit branchenweit voraussichtlich um rund 100 Basispunkte sinken, während sie insgesamt deutlich über den regulatorischen Anforderungen bleiben.

Obwohl die Banken zu Beginn der Covid-19-Krise weniger Hebelkraft hatten und nun bessere Bedingungen für die Bewältigung der Pandemie haben, insbesondere dank der starken politischen Unterstützung, die Kredite unterstützte und anerkannte Verluste abfederte, Kredite des Bankensektors werden noch stärker an Staatsschulden gebunden sein.

AUSWIRKUNGEN AUF UNTERNEHMENSBONDS

Seit der globalen Finanzkrise hat sich die Höhe der ausstehenden Unternehmensschulden fast verdoppelt (über 74 Billionen Dollar) und die Staatsverschuldung umgangen. Einer der Haupttreiber dieses Wachstums sind Investment-Grade-Unternehmensanleihen (Investment Grade, IG), insbesondere solche, die von Unternehmen mit BBB-Rating ausgegeben wurden, einschließlich Unternehmen, die an weit verbreiteten schuldenfinanzierten M & A-Aktivitäten beteiligt sind.

In den USA beispielsweise stieg die nichtfinanzielle Unternehmensverschuldung gegenüber dem BIP Ende 2019 auf ein Allzeithoch von 75%.

Wir erwarten für dieses Jahr einen weiteren Anstieg um rund 10 Prozentpunkte. Im Jahr 2008 beliefen sich die BBB-Anleihen, die in US-Indizes aufgenommen werden konnten, auf 4% des BIP; 2019 war dieser Prozentsatz auf 11% gestiegen, und wir gehen davon aus, dass er bis Ende dieses Jahres bei rund 14% liegen wird, da die Unternehmen aufgrund rückläufiger Umsätze Bargeld ansammeln.

Diese erhöhte Verschuldung wirkt sich auf die Zahlungsfähigkeit der Unternehmen aus, in die wir investieren. Mit Blick auf die nichtfinanziellen Unternehmen mit IG-Rating, mit denen wir weltweit zu tun haben, erwarten wir in den USA, dass das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA zum Jahresende 200% übersteigt, nachdem es von 116% im Jahr 2009 stetig gestiegen ist In Europa wird die gleiche Quote bis Ende 2020 voraussichtlich bei 310% liegen, gegenüber 250% im Jahr 2009.

Unternehmen in den von der Pandemie am stärksten betroffenen Sektoren wie Gastgewerbe, Verkehr und Energie beeilten sich, Spenden zu sammeln. Generell wird der Gewinnrückgang – aufgrund einer mehrjährigen Erholung, die zu strukturellen und Verhaltensänderungen führte – das Risiko einer Herabstufung des Ratings hoch halten. Es ist möglich, dass das durchschnittliche Rating von IG-Unternehmensanleihen von A- auf BBB + sinkt.

Unternehmen dieser Kategorie sind jedoch normalerweise nicht dem Schicksal ausgeliefert. Managementteams können ihre Bilanzen neu positionieren, um mit einer geringeren Hebelwirkung zu arbeiten. Wenn überhaupt, ist das im letzten Jahrzehnt beobachtete Verschuldungstempo einfach nicht nachhaltig. Wenn sich die niedrigen Wachstumsaussichten konsolidieren, werden Managementteams, die mit erheblichen Schulden zu kämpfen haben, zunehmend zum Schuldenabbau motiviert. Wir erwarten, dass dieser Prozess im nächsten Jahr beginnt. Wir können Anleihen von Unternehmen auswählen, die Schulden abbauen, um ein Engagement in Emittenten mit verbesserten Bilanzen einzugehen. Der Schuldenabbau würde jedoch wahrscheinlich zu einem wachstumsschwachen Regime führen, da die Unternehmen ihre Investitionen in Personal und Unternehmen reduzieren würden.

AUSWIRKUNGEN DER VERMÖGENSKLASSE: INVESTMENT GRADE CORPORATE BONDS

In der Vergangenheit ging die akkommodierende Politik mit einer Straffung der Spreads aufgrund einer höheren Liquidität im System einher und umgekehrt. Wie oben erläutert, sollten die Behörden eine expansive Tendenz beibehalten und ein positives technisches Umfeld für die Nachfrage nach Unternehmensanleihen schaffen.

Um diesen Punkt zu veranschaulichen, erinnern wir daran, dass die Europäische Zentralbank (EZB) in den letzten fünf Jahren auf eine Negativzinspolitik zurückgegriffen hat. Eine der Konsequenzen ist, dass mehr als die Hälfte der Anleihen im Angebot des Barclays European Aggregate Bond Index enthalten sind derzeit Erträge unter Null. Darüber hinaus hat die EZB in den letzten Monaten (insbesondere im zweiten Quartal) schätzungsweise 40% der Nettoemissionen von Primärmarktanleihen im Rahmen ihrer QE gekauft.

Während eine akkommodierende Haltung kurzfristig Kreditinvestoren begünstigen sollte, möchten wir betonen, dass die langfristige Wirksamkeit dieser Politik nicht als selbstverständlich angesehen werden sollte.

Wir haben einige Zweifel an der Tragfähigkeit von Staatsschulden und erkennen an, dass Unternehmen noch keinen Entschuldungsprozess eingeleitet haben.

Schließlich stellen wir fest, dass sich die globalen Spreads für IG-Anleihen weitgehend normalisiert haben. Nach dem Jahresbeginn bei + 100 Basispunkten erreichten die Spreads ein Hoch von 340 Basispunkten und stabilisierten sich dann bei + 130 Basispunkten. Auf diesen Niveaus werden Anleihegläubiger weiterhin für das Liquiditäts- und Ausfallrisiko entschädigt. In einem von Konjunktur- und Unterstützungsmaßnahmen geprägten Umfeld bleiben die Liquiditätsprämien hoch, insbesondere angesichts der Differenz zwischen Spreads von Unternehmensanleihen und Credit Default Swap-Prämien. Darüber hinaus liegen die Ausfallraten der IG-Spreads deutlich über dem historischen Durchschnitt. Die kumulierte historische Ausfallrate für 5 Jahre beträgt für die IG ungefähr 0,9% (d. H. Ungefähr 0,2% pro Jahr). Wir weisen jedoch darauf hin, dass im Investment-Grade-Segment Ausfälle viel seltener auftreten als im High-Yield-Segment, da IG-Emittenten in die HY-Kategorie wechseln, bevor sie mit dem Ausfall enden.

Das Risiko einer Herabstufung war noch nie so hoch. Die spekulativen Ausfälle von Unternehmensschulden werden ebenfalls anhalten, insbesondere bei kleineren Unternehmen, die in Sektoren tätig sind, die am stärksten von der Krise betroffen sind. Im IG-Universum wird die Wertschöpfung daher stärker von der Auswahl der Aktien und Emittenten abhängen. Es wird möglich sein, Wert zu gewinnen, indem Kandidaten für eine Herabstufung vermieden werden und indem man sich auf Unternehmen konzentriert, die in der Lage sind, ihre Schulden abzubauen.


Dies ist eine Übersetzung eines Artikels, der am Sun, 18 Oct 2020 05:17:47 +0000 im italienischen Blog Start Magazine unter der URL https://www.startmag.it/economia/tutte-le-implicazioni-dellesplosione-del-debito-globale/ veröffentlicht wurde.